我们一直在监测中国非金融部门的债务率。通过测算发现，从2009年-2013年三季度间，中国经济的债务率上升了近75个百分点，截至2013年三季度中国的非金融部门债务达到了GDP的2.03倍。从2012年下半年开始至2013年9月的15个月时间内，中国非金融部门债务率上升了32个点，社会融资总量的增速一直显著超过名义GDP增速，特别是地方政府融资平台债务激增和影子银行的信用膨胀尤为突出。

　　两波加杠杆

　　从2009年开始，中国经济明显经历了两轮加杠杆，2009年-2010是第一轮加杠杆，2012年-2013年是第二轮加杠杆。2010年-2011年中国的杠杆率基本上是平的，这得益于当时央行的宏观调控和对地方政府信贷平台采取了一系列及时有效的抑制措施，所以2011年地方政府债务没有上升，压了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把稳增长提到所有工作最重要的位置，所以信用的扩张重新开始进入新的一轮杠杆快速上升的过程。

　　*公布的全国地方政府债务的审计结果清晰地反映了这一过程：2010年底，地方政府直接承担偿债责任的有6.71万亿元，2013年6月底是10.9万亿元，两年半时间增长62.44%；2010年底，地方政府的“或有债务”（即政府履行了担保责任，或者承诺代为偿还的债务）2.34万亿元，2013年6月底是7万亿元，增长了299%；截至2013年6月，地方政府债务（直接+或有）是17.9万亿元，比2010年底（10.7万亿）增长67.3%。

　　从流动性错配到系统性风险

　　2013年6-7月中国的金融市场经历了比较严重的流动性冲击，此后金融体系的流动性压力丝毫没有得到舒缓，并有频繁发生的迹象。

　　从经济体内部状态看，流动性错配可能已累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端的久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀；但资产端的久期却明显变长，大量资金流向基建等地方政府项目，形成资金的沉淀，资产周转率大幅下降；从银行的资产负债表看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产扩张，进一步累积了信用系统的脆弱性。

　　当长期资产的现金流不能够覆盖短期负债的成本之时，即投入的项目长期不能产出足够的现金流来自我维持（这种状态被称为庞氏融资），举新债还本息模式便开始繁荣。如此滚动下来，使得任何地方政府债务都陷入无解。因为市场会充斥着借短钱的融资客，这时候要求*银行必须时刻保证货币市场流动性充沛，一旦央行不及时对冲，短端利率就会快速飙升，这便是去年6月份我们观察到的场景。而长短端利息倒挂不可能持续太久，因为短端被“冰冻”后必然传递至长端，高利息会导致经济加速下行和资产价格下跌，局部资金链断裂的风险就可能爆发。

　　从更深层次讲，这是一种系统性金融风险。顾名思义，风险源于体制和机制层面。中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制（在现代经济里称之为债务的约束机制）。

　　软预算约束是地方债务膨胀关键因素

　　现代经济的债务约束机制，无外乎体现在两个方面。其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序；其二就是市场机制，投资是把时间引入的消费，所谓投资决定，就是在当下消费还是未来消费之间做抉择。在今天的消费与明天的消费之间，要有恰当的比例。这种发挥作用的“相对价格机制”正是经济中那只“看不见的手”。

　　这两个方面恰恰都是中国经济体制转型中的短板。

　　一方面中国没有各级政府谁借钱谁负责的机制。“新官”对上新项目、借新债情有独钟，一般都不爱理旧账。中国存在着广泛的非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入*化，而不是利润*化。

　　两个背离反映了中国在投资领域中存在非常强的非市场力量。

　　一是融资成本与资本回报率的背离。资金成本高表明资金需求非常旺盛，而在市场机制中，资金需求应是资本回报率的增函数，但中国的资本回报率却是明显衰退的。

　　二是市场机制中，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率下降而下降。伍晓鹰计算的中国数据表明，最近十年的情况是完全违反规律的，即边际资本回报率（MPK）下降的同时，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。

　　软预算约束下，未来消费形不成足够的收入，不能为投资埋单，那就只能是杠杆率的上升。债务快速堆积的实质是收入增长的衰退，简单讲，就是生产率衰弱了。经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业和投资项目已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，而在地方政府竞争体制中，许多僵尸型企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，收入增长必然变慢（宏观上称之为潜在增长水平下沉），微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度，杠杆会快速上升。另一个短板是缺要素配置的市场机制。三十年的改革开放，产成品价格基本实现了市场化，但在能源、电信、教育、医疗和其他生产性服务等领域存在着严重的垄断，特别是政府对资源要素价格有非常强的影响力，地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着*影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上使得地方政府更多地掌握了对金融资源的配置权。因此，它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而扭曲了微观投资回报，于是金融信用跟着扭曲的回报走。中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是货币经济学讲的货币供给的“内生性”，我们称之为“财政决定信用（货币需求）”。财政风险最终都转化为金融风险。

　　今天中国金融体系的*脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务膨胀。某种程度上讲，整个信用系统都在套体制的“利”。

　　周小川行长在最近的讲话提到，“推进软约束主体的改革，是利率市场化改革的必要配套工作。所谓软约束就是借了钱没想还，或者说借钱是我的事，还钱是后面人的事。这里面有两种表现，一种是利用行政权力借到钱，另一种是借钱不怕贵，其实都是不想还钱。这就产生了挤出效应，导致剩下的资金量变小，价格平衡点会更高。所以说，利率市场化改革的直接前提还是要强调减少软约束的行为和实体。目前软约束实体主要是地方政府融资平台”。

　　由此可见，软预算约束是地方债务膨胀的关键因素。

　　地方债务治理机制主要应解决两个问题

　　从目前地方政府债务规模来看，尽管近两年增长较快，但我们认同*的判断，地方政府债务的风险整体可控。

　　从长期来看，我们认为地方债务治理机制主要要解决两个方面的问题。

　　第一个问题是切实推进政府职能转变、强化债务约束的预算改革，这是落实市场在资源配置中起决定作用的关键所在。这是个系统工程，习主席说是“啃硬骨头”。这可能要改变中国的分权式竞争体制（GDP竞争的政绩考核制度），重构中国经济增长的引擎。在分权式竞争体制下，只要一旦经济下滑，重启地方进行融资和进行竞争性发展的这种特征就顽强存在。治一阵子又起来一段，起来一段又治一阵子，永远跳不出这个循环。

　　第二个问题是地方政府未来要成为一个真正合格的市场融资主体，必须要有配套的制度的保障，使其能获得相应的与债务匹配的偿债收入，这样才能为其设计对应的金融解决方案。

　　在成熟的市场经济国家中，与地方政府举债相对应的偿债结构主要是两个制度安排。

　　第一个是高效率的城市基础设施的市场化运营机制。基础设施的运营不是完全靠政府财政补贴，相当部分是靠市场化运营和使用者付费，而中国目前主要靠财政补贴，比方说，北京拥有全世界最完善的基础设施，但收费可能是*的。十八届三中全会提出，在自然垄断性领域（电网、铁路、油气、水网等），可以根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。进一步破除各种形式的行政垄断。这有利于形成支撑公共基础设施项目的合理偿债收入。

　　第二个是地方政府要有稳定的主体税源。在成熟的市场经济国家，地方政府的收入是以不动产税、消费税和资源税为主体的。由于分税制没有形成地方财力与事权相匹配的体制，中国的地方政府越来越求助于“土地财政”，行为短期化导致了越来越严重的届别机会主义和道德风险（通过土地出让，50年或70年的土地租金事实上被政府一次性收取，而一届政府的任期只有3至5年。这种不对称性是诱使地方政府无休止地占用辖地土地资源的基本原因）。

　　城建投融资机制的改革对策

　　十八届三中全会《中共*关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“建立事权和支出责任相适应的制度”，并明确“区域性公共服务作为地方事权”。《决定》提出要“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，这为建立权责明晰、多元化的城市建设投融资体制指明了方向。

　　根据《决定》的精神，我们就未来城市建设投融资体制（金融解决方案）提出以下四种对策。

　　一是产权对策。通过资产证券化，实现基础设施产权向社会资本的转让。为此应建立基础设施的产权交易市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台现有的资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目和在建项目筹集资金。

　　二是机构对策。设立城市基础设施投融资专营机构，或是在国有商业银行设立特别账户，封闭管理平台资金运用和偿债资产收益。

　　三是市场对策。以城镇化未来收益为支撑，积极探索多样化的市政项目发债模式。根据市政项目收益状况的不同，可以考虑分类处理。

　　如果项目本身收益具有完全偿债能力，如水务类公用事业、车流量较大的高速公路等都可以通过收费获取稳定收益，实现还本付息。这类项目可以由地方政府授权机构或代理机构发行债券筹资，并明确以项目收入作为偿债来源，国际上称之为项目收益债券（Revenue Obligations）。

　　如果项目自身收益不能完全偿还债务，但加上其附加价值可满足偿债要求。港铁公司就是通过开发地铁上盖土地，用上盖土地增值收益偿还的债务。对于这类项目，国际上一般混合使用市政债券和资产证券化（ABS）。

　　如果项目自身收益加上其附加价值不足以完全满足偿债要求，偿债缺口还需要用地方政府财税收入予以弥补。这类项目偿债就需要项目收益、土地增值收益和财政补贴三家搭起来建立合理的偿债结构。

　　国际上通行的是公共部门-私人企业-合作模式（PPP模式）。应允许有条件的地方，根据实际情况进行不同模式的试点和探索。为此，市政债券应享受税收减免待遇，并在地方政府预算中设立特别账户，封闭管理发债资金运用和偿债资产收益，同时按市政债的要求强化其信息披露和惩罚约束责任。进一步推动利率市场化改革和分层次的信用体系建设，发挥信用评级在强化市场约束中的作用。进一步推动各类金融机构完善公司治理，形成有效的决策、执行、制衡机制，促使投资者按市场化理念和原则，基于透明的地方政府财务信息和信用评级结果进行投资决策。

　　四是外资对策。继续推动汇率自由化和资本项目开放的进程，以便利境外投资者参与地方政府债券市场。