投资从来不是一件简单的事情，因为有太多的不可知因素，无法预测也难以把握。

　　所谓“投资中最简单的事”，是指尽量让投资回归本源，去伪存真，买便宜的好公司，注意安全边际，注意定价权，人弃我取，在胜负已分的行业中找赢家，这些基本原则看似是投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。

　　投资理念和哲学都是简单的，但是实践中的情形却是千变万化的，充满各种噪音和干扰。简单的是理念本身，不简单的是如何在荆棘丛生、陷阱密布的市场中执着地坚守、灵活地运用。

　　“最”简单的事与“不”简单的事，一字之差，却突显了投资中理论与实践之间的巨大鸿沟。“理想很丰满，现实很骨感”是许多在A股实践价值投资的人的体会。

　　在中国实践价值投资的难处，不仅在于市场存在较大的波动，有时候还在于缺乏好的平台支持。当市场进入概念横飞、炒作盛行的时期，价值投资在这种环境下难免会面临阶段性的挫折和挑战。

　　在经济变化的主航道上投资，就是通过创新、生意、组织以及潜在投资回报率等基础要素来构建投资系统，投资遵循以下路径：

　　1、创新促使新生意诞生或者原有的生意快速整合，从而实现高增长率；2、具有强大护城河的好生意能实现高资本回报率；3、创业者推动创新不断出现，并创造好的组织和商业模式加深护城河，为客户和投资者创造价值；4、合适的价格使得投资具有较高的内部收益率。

　　构建在创新和护城河基础上的投资框架。基于变化的环境投资于创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键。

　　创新是价值创造的基础创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。因为人类的进步和经济的发展是由经济增长带来的，而经济增长又是通过无数产品被发明、无数商业模式被建立，从而满足用户需求、实现巨大销售达到的。可以说，创新带来了巨大价值。

　　所以，对于基金来说，投资成功的第一要素就是要投资于创新。通过对人类历史各类成功创新的分析研究，可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率。”从这个意义上说，成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以前未曾使用的技术，实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效率，从而创造价值的创新。

　　每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意，这个过程会经过几十年的时间。

　　在创新过程中，新要素转化为生意有几个阶段：科学发现、要素具备、产品研发、组织设立、生意达成。不同的要素重构形成新的产品和生意。每一代创新都是由多个技术新要素促成的，并由优秀的企业和企业家予以组合开发出优秀的产品。同时，新技术的应用会对原有产业产生巨大的影响，从而构筑新产业或者将原有产业彻底颠覆：机器使得消费品可以标准化生产，公路、铁路和船只使得消费品能够运到各地，电话、电报使得跨区销售网络可以建立，电视使得消费品牌得以塑造，计算机使得跨区域管理得以实现。每一次的应用替代都带来了巨大的生意机会。

　　真创新VS假创新判断真创新还是假创新的标准，是新技术的应用是否可以给一个行业带来本质的变化。如果是硬件产品，可以通过功能判别；如果是应用产品，则要看体验和效率的提升。

　　标准一：产品或者服务体验是否完全不同。对于创新而言，没有巨大的体验差异是没有意义的。何谓巨大的体验差异？蒸汽机对于人力的替代，火车和汽车对于马车的替代，力气大了10倍以上，速度提高了10倍以上，运载能力提高了10倍以上；电报、电话使得传输距离提高了无数倍，传输速度提高了无数倍；电视传播的信息量是报纸和收音机的无数倍；电脑的运算速度是人脑的无数倍；互联网使得信息量、商品量以及可以联系的人的数量扩大了无数倍。体验一定可以用数字来定义，例如力量大了10倍，速度快了10倍，数据量大了10倍，可选择商品量多了10倍。10倍的意思是说，这是一个本质的差异。

　　标准二：效率是否完全不同。效率不同可以体现在消费端，比如价格下降了90%，或者时间缩短了90%，这大体上也是可以用金钱衡量的。如果是价格下降了90%，那一定需要整个效率有90%的提升。效率提升也可能源于材料的替换、动力的变化或者运算能力的提升。最终是类似体验，消费者的成本显着低了。例如云计算。效率的体现需要成本的显着降低才有用，比如线上流量成本刚开始比线下低，后来就比线下高了，那些基于实现流量成本低的模型都失败了。

　　如果一个创新没有彻底改变供应链，没有将流程和管理优化，没有显着应用新科技或者新科技组合，那么基本上没有价值。一个产品、一个服务、一个交易，一定有主要环节和主要成本，一定要对这个主要流程的效率进行大幅度提高和改善。

　　真创新带来新生意真创新。每一次真正的创新都要求产品的体验或效率有大幅提升，进而推动新产业的诞生。每一代新产业基于硬件提供的生产力大幅度提升，相对于原有的产业发生质的变化，才能够彻底替代原有产业。

　　计算机最初是使得组织可以变大的管理工具，然后才是一种娱乐工具，在互联网时代可以作为零售平台、金融平台、IT服务平台、媒体平台。优秀的互联网电商平台和云平台类似，所做的都是在提供无穷选择、优秀体验，并不断提高效率、降低成本、维持*售价、清除竞争对手。

　　新生意。判断一个生意的可行性，就是判断一个生意组合的各个要素的可获得性，以及组合本身的可实现性。很多时候，一个要素突破，这个要素和其他要素结合，新的产业就开始了。要找到是什么要素突破了，这个要素可以和什么要素结合，新要素可以显着提高哪种商业的效率，新硬件或者新要素的新功能可以用来做什么。

　　判断一个新生意是否可行，有这样几个思路：原有的生意为新的生意奠定基础，之前构造的产业基础为之后的产业创造实现条件；要有新的基础要素，例如基础的零部件出来，整机才有条件形成；新产品都是把各种新出现的有利技术要素恰当组合实现，每一代产品都是当时的要素组合，一旦革命性的要素出现被重新组合到新产品中，就会形成新的产业突破；产品就是穷尽不同要素组合、不断试验的过程；新产品可能有多种技术实现路径，很难提前判断哪种路径会赢；新产品的研究是否成功具有高度的不确定性，何时成功也具有不确定性。

　　一方面可以先投重要的要素，如果新产品成功必然会用；另一方面要不断观察判断产品的进度，快速投资。

　　例如，AI时代数据是资源，计算是能源，硬件提供新的功能。新的生意基于三者的组合：AI时代广告与营销结合，再进一步和交易融合，与金融融合；媒体、零售和金融再一次重整；机器人、无人机、无人驾驶进一步替代人，对于传统的制造运输产业会产生重大影响；大数据和云计算是AI时代的基础设施，新的产品和生意假设在其基础上。

　　投资新生意就是投资真创新。投资具有时代属性，任何时代的投资人都是在投资属于本时代的好生意上获得成功的。一些生意在今天看来未必是好的生意，但在当时由于体验和效率远优于旧有产品，需求大幅增长，供应不充足，也会创造高收益率。

　　例如，18世纪时纺织业就是好生意，19世纪时铁路运输也是好生意，100年以前汽车制造也是好生意。反过来，曾经是好生意的纸媒以及电视媒体，今天都不是好生意，100年以前最好的生意固定电话网络，今天也不再是最好的生意。

　　世界是变化着向前发展的，创新会不断替代旧的产品或生意。对于投资来说，只有投资新的生意才能获得长期超额收益率。

　　新的动力和材料的突破带来基础，主要动力机器的突破带来转折，主机的出现代表新时代的来临，基础网络和操作系统与用户的保有量相关，既是好生意，也是主要的投资对象，应用需要具体识别是运用新技术可以大幅度提升体验和效率的，最后利用新的技术改造传统的好生意也是不错的生意。

　　例如，综合超市对百货店的替代一直持续到了PC时代，电商对于综合超市的替代从PC时代开始到移动时代仍难以完成，需要延续到AI时代。

　　主流创新一般与这几个领域的新生意相结合：动力的提供方一般为公用事业生意，材料生产方往往是重资本的生意，动力机器往往有技术含量，是技术密集型的生意，主机在早期需求旺盛而技术没有扩散的时候是技术密集型的生意，后期竞争加剧，沦为较差的生意。

　　无论是早期的基础设施网络还是近期的操作系统，一般都是所处时代的好生意，系统上具体的应用多数是消费品的生意，往往也是轻资本的生意。生意被改造、效率提升，多数时候带来新旧产业的更替，少数时候导致行业内的优胜劣汰，最终赢家的规模经济显着提升、领先优势扩大、带来高资本回报。

　　因此，对于创业者，要善于分析新的要素能够给哪些产品带来革命性的体验和效率变化，然后设计好的产品、生意模式和组织。

　　对于投资者，要时刻关注各类新产品的诞生，关注哪些新产品能快速被接受，开始出现迅猛地渗透，同时分析是否带来价值链的本质变化以及生意的属性如何，找出可以建立最强大组织的最优秀的企业进行投资。

　　如何寻找好的创新？创新就是不断产生新想法，不断试错直到成功的过程：新的科学奠定基础，新的要素技术出现，然后重新进行组合，提供一个从来没有过的强大功能。当有了新要素的新平台出现，再基于新平台做一个新的或者体验效率大幅度提高的应用。新要素出现而且具有一定规模的应用经常是基础，因为可以让新产品稳定且便宜，当然有时候是直接应用终端带动要素原件。

　　好的创新，对于新要素的利用越充分，与已有产品的差别越大，新体验越强大，成功程度越高。新产品、新作品都符合这个规律，游戏也是。

　　好的创新是否还处在快速渗透过程，有一些检测标准：

　　1、产品已经推出并广受好评；2、该项业务的收入超过100%增长，对于主要公司的收入和市值已经可以有贡献；3、业务符合边际成本递减原则；4、业务具有规模经济，达到一定规模以后可以盈利，而且可以有很高的投资回报率和内部收益率。

　　投资于好的创新，要聚焦在主航道上的赢家，主航道上的赢家能带来较高的收益率。例如，移动互联网刚开始是电商，然后是滴滴、美团、Uber、Airbnb这样的基于LBS（位置服务）的公司；接着是由于数据具有无限下拉属性出现feed流，feed流的公司包括社交网络以及今日头条，然后是feed视频流的公司，如快手。这其中，LBS是个特殊功能，基于特定功能将出来几个好生意；feed流是手机特定的，基于feed流将出来替代的公司；视频是必然的，基于视频将出来媒体公司；AI是渐进的，各个公司逐渐前进。然后渐渐地，AI在电脑、手机、汽车乃至电视、音箱等一切电子设备上体现出来；有Echo这样的新硬件也有老的硬件，原理都是强大的计算能力加上获取用户日益多的大数据，帮助用户决策以及执行决策，会有特定的硬件公司和原有的PC、移动公司加入。

　　但这不是主要的，重要的是强大的计算能力、大量的数据积累；可以接触用户获得数据、足够理解用户进行精准推荐；以及获取用户的信任，实现较高的推荐达成率。

　　创新的特征。创新的特征包括创新实现的区域、创新实现的可能性以及创新的强度。

　　1、创新实现的区域包括在现有主流创新领域的附近运用现有的资源，运用新的技术，创造出新的产品，挖掘新创新领域。

　　2、创新实现的可能性包括与现有主流发展领域的联系节点，与已经出现尚未应用的技术的联系节点，与现有基础设施渠道的联系节点，与客户兴趣的联系节点，以及这些节点之间彼此的潜在联系数量和联系强度。新的技术要素应用越多，产品创新性就越强；与原有成熟的技术以及应用系统交叉性越多、越强大，与原有的基础设施联系越紧密，就越容易获得支持；与客户的兴趣点联系越紧密，就越容易获得强大的反馈从而成功。

　　3、创新的强度通常取决于现有成熟技术的应用程度和新要素的应用程度，以及二者的结合程度。创新中软件功能优于硬件功能，硬件功能为软件功能的实现提供基础。

　　本质上，出现新的技术要素后，要将新技术要素和原有产品、系统重新组合，然后观察想象可能出现的所有排列架构，最后观察哪个架构实现了系统硬件的完美整合、软件的完美整合以及与用户的完美互动，哪个参数进一步实现了整个系统的最优化。

　　护城河是价值实现的基础护城河首先要经得起时间的检验。价值实现最终要用时间来检验，时间是好生意和好企业的朋友！

　　所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品黏性、规模经济。从用户端来说需要边际效用递增，一般需要有网络效应和品牌效应；从企业端来说需要边际成本递减，一般需要有规模经济。最好的生意同时具有用户收益递增和企业成本递减的特性，差一些的生意可能只具备一方面的特征。

　　创新与护城河的关系?创新比护城河更重要。创新指的是本质完全不同的产品的竞争，例如互联网和电视、报纸的竞争。护城河指的是产业内部以及相邻产业的竞争。创新是质的竞争，护城河是量的竞争。套用一句时髦话“降维打击”，在降维打击面前，护城河没有用。所以，护城河为核心的投资一定要在创新很难发生的领域，例如食品饮料。

　　第二，先看创新再看护城河。首先考虑是否是创新，即选择、体验、成本效率有没有10倍提升，然后考虑护城河，考虑联系的节点数量、密度、强度。后者是生意成功且持续长久获得价值的本质。

　　第三，创新和护城河是相互统一的。创新和护城河的本质都是体验和效率的差异。从创新来说，产品体验相较于之前产品有巨大的超越和效率成本的节约，这是高速增长的前提，直到替代了旧的，以及新的基本都用了。

　　从护城河来说，相对于竞争者，产品要有体验和效率上的巨大差异，确保用户继续留着。

　　从面对新的创新挑战来说，在面临新产品开始挑战的时候，要通过完善的设施、便捷的操作、长久使用形成的习惯或者巨大的网络以及品牌实现防御。必要时候进入新的领域，和新的技术或者新的要素结合以后，相对于新的竞争者提供更好的体验或者更低的成本，可以把以新模式出现的竞争者消灭掉。

　　越是系统性建立起生态系统的生意，新的生意模式越是难以进攻。如果旧有的生意系统吸收新的要素可以快速加强生意模式，那么可以获得再一次快速发展的机会。

　　企业家和组织推动价值实现生意是由人做出来的，投资就是投资人！一个可以反复创新的企业和组织可以为投资者创造无数的价值。只投资于创业者本人运营的企业，只投资于创业者本人全力以赴的企业。多数时候，只有创业者本人才能应对各种困难，不断提升企业的高度。

　　伟大的企业家被证明可以做出来一个又一个伟大生意。这样的伟大企业家很少，发现一个都可以给投资带来巨大的财富。对于一个伟大企业未来几年是否可以投资，最重要的就是看其过去几年是否有重大创新出现。

　　一个重大创新可能会有10年以上的渗透期，可以为未来几年带来巨大的投资收益。反过来，如果过去几年都没有重大创新出现，不但未来收入难以增长，还容易受到挑战。

　　衡量一个人、一个企业是否不断探索出重大创新，并且能够以优秀的生意模式实现，这是选企业最重要的考虑要素。对于组织发展的历史我们要有一些思考，这些思考将有助于我们判别不同产业的组织形式是否合适。

　　规模化和差异化促成更大的生意巨头出现的主要原因是规模收益递增。以往规模不能做到很大的原因是随着人的增加，规模收益是递减的，很容易达到规模不经济的点；对于消费者来说，规模意味着差异性的丧失。前者意味着组织能否内部拆小或者大规模的时候仍然容易管理，后者意味着是否可以柔性生产和销售。

　　随着分工、流水线、柔性作业、软件、互联网以及人工智能的出现，使得人的管理难度减小以及人逐渐被替代，数据越来越成为生意的驱动力，企业的规模可以跨越管理边界而扩大，各个生意的集中度都会有不同程度的提升。

　　1、组织的第一次扩张，是亚当·斯密时代的分工出现，分工和专业化提升了效率。

　　2、组织的第二次扩张，来自于福特T型车，通过流水线连续生产，超大规模的制造业出现。3、组织的第三次扩张，来自沃尔玛和丰田，以柔性作业作为标志，体现制造业的柔性生产和服务业的标准化运营。

　　4、组织的第四次扩张，来自于软件企业和利用管理软件扩张的企业，例如Windows和Office的全球普遍使用；对于其他企业，则是ERP在全球范围内的使用，这极大地扩张了组织边界，超大企业有了出现的可能性；软件可以替代人，导致边际成本递减；利用软件既可以提供标准化服务，也可以提供个性化的服务。

　　5、组织的第五次扩张，来自于PC互联网和移动互联网的应用，一方面是出现FANG（Facebook、亚马逊、Netflix、谷歌）和BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）这样的全球互联网巨头，因为网络效应而不断扩张；另一方面传统产业可以运用互联网的远距离通信、实时沟通技术大幅度优化管理，尤其是服务业的管理；对于客户来说，互联网在产品服务方面提供了无穷无尽的个性化选择。

　　6、组织的第六次扩张，来自于人工智能对于人的替代，管理人是不容易的，人工智能替代人会极大地扩大组织边界，大部分工作要么被人工智能替代，要么被机器人替代；千人千面对于需求的理解以及个性化产品服务的设计；大量的人被解放出来提供差异化的工作；共享经济成为主流经济以后，网络效应在实体当中延伸进一步加大组织规模。

　　对于互联网时代尤其是人工智能而言，规模的扩大来自于消费者的千人千面，这既包括平台可以聚合现有的所有的商品和服务组合，也包括可以根据需求定制客户需要的所有商品；实现的基础又是平台拥有所有的用户数据，能够对用户的行为实现准确分析，知晓每种行为偏好应当配合何种产品；硬件软件化使得可以根据需求直接制造产品或提供服务；硬件网络化使得可以根据需求随时满足且相互共享实现*的利用率；组织智能化减少了管理的层级以及需要管理的人，智能软件化带来的人员减少使得大部分针对人的管理职能消失，少部分还需要人的协调，但是组织已经可以更加扁平和缩小；训练和推演不断加强使得决策速度和有效性得到改善。

　　这一切最终使得从创意、设计、研发、采购、制造，到营销、交易、仓储、配送、售后等各个环节，实现软件化、网络化、智能化、共享化。

　　企业的运营是场景、数据、运算、制造、服务的过程。企业能够做多大，取决于所有差异化的需求当中满足的比重，所有差异化的供给可以形成的比重，以及所有差异化的需求满足和供给形成的共享程度和规模化的程度。

　　最终规模化和差异化能够共存的程度，对于所有需求满足的程度，以及竞争对手之间在规模化和差异化上的对比决定了组织和生意的规模。未来由于大数据和人工智能的发展，只有规模化才能实现差异化；由于大众需求日益个性化，只有差异化才能实现规模化。

　　举例来说，基本上通用软件的生意都只有一个，类似社交乃至电商网络的生意也是一个，人工智能领域依赖于不断产生的大量数据的生意可能也只有一个，这种生意的共同特征是可以产生或弱如软件或强如社交软件的网络效应。

　　软件只有通用才能共享，搜索需要大家相互优化找出*搜索结果，翻译中*翻译结果的选取上传带来价值。如果生意需要人与人的交互来优化或者达成，那就容易形成强的转换成本而具有*性形成垄断。如果只是自己使用和别人无关，那么不太容易形成*的垄断。

　　搜索引擎的集中度会远高于新闻推荐的原因是消费者对于搜索质量的要求很高，只会选择搜索质量最好的，而搜索质量和用户不断使用密切相关，所以搜索引擎几乎只有第一可以存活。但用户对于新闻推荐的质量要求较低，用户的兴趣爱好和其他人没有明显的关系，容易实现迁移。

　　未来对于每个产业的分析判断，很重要的是要观察是否有场景可以接触客户，接触当中是否产生数据，是否足够智能可以分析应用数据，是否能够智能定制个性化的产品，是否具有个性化产品服务过程，是否可以根据每个人的反馈优化产品服务。比如，有些场景天然接触客户，产生大量数据，然后就可以利用这些数据做很多生意，最初是广告，然后是娱乐乃至电商。

　　有时候除了数据还需要运算能力，所以有了云计算；有时候还需要配送，所以有了外包的物流；有时候还需要有支付的能力，所以有了各种支付；每个场景当中所需要的各种基础设施做起来以后都成了新的生意。

　　对于投资来说，简单和不简单的事或许相似：如何保持内心的平静，在不断的市场诘问和自我拷问中，不随波逐流，最需要的是深植行业、企业及市场的卓越研究能力和强大自我约束的投资初心。“找到最好的公司，做时间的朋友”，这是对价值投资最好的诠释之一。

　　投资回报的本质是作为企业拥有者，获得管理团队为企业创新成长带来的价值积累。人们往往感慨，投资最贵的不是钱，而是时间。愿意付出更多的时间去研究，去持有，去陪伴企业的成长，即“花足够多的时间，做最好公司的朋友”。

　　这种长期坚持和信赖，来源于充分的理性判断和风险认知，以及发自内心的勇气和诚实。“更多的研究是为了更少的决策，只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法。”这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”无疑是对真相的最好描述。

　　投资人无法亲历企业成长的方方面面，更无法判断市场的不可知因素，个体认知的局限和市场变化的混沌天然构成了矛盾。正是这样，在漫漫修远的求知路上，怀谦卑之心，长期关注“可预期、可展望、可想象”的有限关键变量，进而回归研究本质大胆假设、小心求证，找到企业创新发展的“护城河”，从而做出*决策“中国有无与伦比的规模优势，大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，这是大国的幸运。”诚然，大国是幸运的，在人口红利、政策红利、产业红利多期叠加的快速发展中，企业可以不断创新，其试错成本之低、规模优势之大，构成了中国企业家施展才华的绝佳环境。

　　随着中国城镇化减速、人口结构变化、产业集中度提高、科技进步发展到新阶段，投资人无法再像过去那样随意采撷一二便可获得超额收益，但我们仍对大国发展抱有十足信心。我们可以看到，中国正拥有越来越多值得敬佩的创业者、发明家、科学家、企业家，他们在科学创新、产业创新、产品创新上不断追求卓越，正是这些，构成了坚持价值投资的原因所在。对于今天的中国资本市场来说，价值投资已然不是新鲜名词，越来越多的笃信者和实践者在用自己的思考方式，不断探索新的未知世界。

　　价值投资为投资者和企业家之间创造了相互信赖和尊重的情感纽带，正是这条纽带，让企业家敢于尝试伟大创想，目光聚焦在未来10年、20年，以超长期的视角审视未来生产生活的变化。这种源于价值投资理念的超长期投资，为企业注入了最坚实的动力。从某种程度上说，为卓越企业家分担创新风险，构成了价值投资超额收益的本质起源。

　　唯有真正懂得，方知其*妙！

　　2022年12月3日星期六 于武汉大智无界·空中小镇